汇利资本天风证券：债市或仍在做多窗口，博弈下一次降息，但时间窗口可能会靠后一些

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　　来源：谭谈债市

　　摘要

　　1、债市震荡走强，机构继续博弈利差，50年国债下至1.94%

　　本周（6/30-7/4）债市维持震荡偏强格局，利率债收益率多数下行，跨季后资金面维持宽松，隔夜利率下至1.3%水平，中短端表现强势；机构继续挖掘利差行情，50年国债利率下行幅度较大，相对价值优势吸引交易盘继续参与，当然，债基极致拉久期的背后，市场也会在思考背后潜在的扰动因素。截至7/4，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y国债收益率较上周分别变动-0.9BP、-0.7BP、-0.3BP、+0.2BP、-3.4BP至1.34%、1.35%、1.64%、1.85%、1.94%。

　　2、如何理解央行宽松的边界？

　　首先，7月流动性有哪些关切？

　　一是财政和税期的扰动，7月是传统缴税大月，月中税期缴款可能消耗超储，政府债发行资金尚未下拨前，财政存款沉淀将阶段性抽离流动性。

　　二是政府债供给压力，7月国债发行节奏平稳的同时，地方债供给可能提速，尤其是新增专项债发行，预估政府债供给压力可能高于季节性水平，对资金面或带来一定扰动。

　　对应的，观察信贷投放、存款搬家，及理财规模边际变化的背后，央行货币政策的态度仍是关键，随着季初回笼逐步深化，时间推演至季中，资金与存单的边际定价与阶段性稳态或许会更为清晰。

　　此外，如何理解央行宽松的边界？

　　短期内央行降准降息总量宽松的概率可能较低，央行或优先采用MLF续作、买断式逆回购等工具来投放流动性，预估7月资金面整体无虞，但进一步宽松的必要性或也值得探讨，尤其还要考虑防资金空转诉求的话，隔夜利率能否维持在1.3%或有一定分歧汇利资本。

　　然对于央行重启国债买入，或许仍需等待政府债供给高峰，尤其是国债集中发行的到来，进一步配合财政发力，避免让市场形成太强的一致预期，当中关注8-9月的时间窗口。

　　当前市场处于一种微妙的动态平衡之中，一方面，充裕的流动性环境为债市提供了基础支撑力，一定程度为利率下行打开空间，短端、存单及利差品种仍在有利环境当中，但需要注意的是资金是持续进一步宽松，还是回归均衡宽松，我们认为或是后者；另一方面，机构对潜在的央行政策引导仍保持着高度关注，市场的非理性波动或有所抑制。

　　3、债市扰动在何处？

　　当前宏观图景下，考虑到央行调控流动性的工具逐渐丰富，并形成了“月初-月中-月末”平滑资金波动的流动性投放体系，我们认为流动性的压力可能不大，以及央行“适度宽松”的政策基调依然未改，债市仍处在有利环境中。

　　但债市震荡行情中的潜在扰动可能有以下几方面值得关注：

　　一是关税缓和背景下外需和出口压力的缓解，经济悲观预期或有所修正，叠加供给端影响下物价若出现边际改善，对长端利率可能形成一定的上行压力。二是风险偏好可能逐渐切换，“看股做债”特征将更为明显，股债“跷跷板”效应或进一步凸显，增量资金分流至股市可能对债市表现有所压制。三是政策方面仍需关注财政加码发力下的宽信用修复成色，新型政策性金融工具能否打通“资本金短缺→项目开工→信贷扩张”的阻塞点，以及对债市情绪的或有扰动。

　　于债市而言，短期内央行总量宽松政策相对有限，资金利率是否进一步宽松值得探讨，隔夜利率能否维持在1.3%或有一定分歧，尽管7月流动性对债市仍较友好，但新稳态下资金与存单定价还需观察，或许不能简单乐观。

　　债市震荡行情中的潜在扰动可能主要来自关税演绎下的基本面变化、股债“跷跷板”效应和增量政策出台情况，相较而言，其对长端的扰动或大于短端，短期内曲线陡峭化演绎的概率更高一些。随着扰动因素尽出，格局或将更为清晰，考虑到宏观图景与基本面状态，三季度或仍是较好的做多窗口，博弈下一次降息，但时间窗口可能会靠后一些。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

　　1、债市震荡走强，机构继续博弈利差，50年国债下至1.94%

　　本周（6/30-7/4）债市维持震荡偏强格局，利率债收益率多数下行，跨季后资金宽松，隔夜下至1.3%水平，中短端表现强势，50年国债利率下行幅度较大。

　　一方面，月初资金面季节性转松，银行体系流动性自然回流，尽管本周央行实现逆回购净回笼，但资金利率中枢仍有明显下移，对存单和中短端品种形成利好。

　　另一方面，机构继续挖掘利差行情，50年超长国债表现较强，原因或在于超长债品种有一定的票息优势和资本利得空间，并且担心活跃券上的政策风险，交易围绕非活跃券及利差品种展开，相对价值优势吸引交易盘继续参与，当然，债基极致拉久期的背后，市场也会在思考背后潜在的扰动因素。

　　全周收益率走势来看，债市收益率普遍下行。截至7/4，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y国债收益率较上周分别变动-0.9BP、-0.7BP、-0.3BP、+0.2BP、-3.4BP至1.34%、1.35%、1.64%、1.85%、1.94%。

　　2025/6/30，当日央行开展3315亿元7天逆回购操作，逆回购净投放1110亿元，季末资金面均衡偏紧。6月制造业PMI为49.7%，环比上升0.2pct，制造业景气度连续两个月改善，但仍位于荣枯线下，叠加权益市场表现较强，股债“跷跷板”效应明显，债市整体偏弱震荡，利率债收益率多数上行。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5BP、+0.3BP、+0.1BP、+1.2BP至1.34%、1.36%、1.65%、1.86%。

　　2025/7/1，前一日财政部公布2025年第三季度国债发行有关安排，当日央行逆回购净回笼2755亿元，跨季后隔夜、七天资金利率大幅回落，资金面边际转松，股市走强，对债市略有抑制，债市整体延续震荡格局，涨跌互现，长端和超长端表现较好。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.3BP、+0.3BP、-0.4BP、-1.0BP至1.34%、1.37%、1.64%、1.85%。

　　2025/7/2，资金面延续宽松，隔夜、7天资金利率持续回落，当日央行资金净回笼2668亿元，央行公告6月各项工具流动性投放，合计净投放6560亿元，显示6月尚未开展国债买卖操作，债市整体表现强劲，收益率普遍下行，50年国债领涨。1Y、2Y、10Y、50Y国债收益率分别变动-0.2BP、-0.8BP、-0.4BP、-1.9BP至1.34%、1.36%、1.64%、1.94%。

　　2025/7/3，当日央行逆回购净回笼4521亿元，资金价格延续回落，资金面宽松态势未改，美国解除对中国出口乙烷的相关限制，中美贸易战有所缓和，债市整体小幅走弱。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.2BP、+0.2BP、+0.1BP、+0.4BP至1.34%、1.36%、1.64%、1.85%。

　　2025/7/4，当日央行逆回购净回笼4919亿元，资金面延续均衡偏松，美国6月新增非农14.7万人，失业率回落至4.1%，强于市场预期，预计美联储不会提前降息，债市整体维持窄幅波动，短端表现强于中长端。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.1BP、-0.8BP、+0.3BP、+0.3BP至1.34%、1.35%、1.64%、1.85%。

　　2、如何理解央行宽松的边界？

　　首先，从7月流动性来观察：

　　跨季之后，7月资金面通常季节性转松，资金价格出现回落，原因或在于：

　　7月是传统信贷投放小月，对流动性挤占效应不高；7月存单到期规模有所下降，银行负债端压力可能边际缓和；此外，7月理财资金季节性回流，或将改善同业存单供需结构，存单利率可能进一步回落。

　　对应观察到：本周资金面如期转松，央行维持逆回购净回笼状态，银行体系流动性自然回流，大行资金融出意愿增强，资金利率中枢有所下移。

　　从央行投放情况来看：本周央行7天逆回购合计投放6522亿元汇利资本，到期20275亿元，实现净回笼13753亿元。

　　从资金利率表现来看：截至7/4，R001、R007较上周分别下行10BP、43BP至1.36%、1.49%；DR001、DR007较上周分别下行5BP、28BP至1.31%、1.42%。

　　与此同时，7月流动性有哪些关切？

　　一是财政和税期的扰动，7月是传统缴税大月，月中税期缴款可能消耗超储，政府债发行资金尚未下拨前，财政存款沉淀将阶段性抽离流动性。

　　三是公开市场到期规模增加，7月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期1.2万亿元，合计1.5万亿元，较6月的13820亿元有所上升。

　　对应的，观察信贷投放、存款搬家，及理财规模的边际变化的背后，央行货币政策的态度仍是关键，随着季初回笼逐步深化，时间推演至季中，资金与存单的边际定价与阶段性稳态或许会更为清晰。

　　此外，如何理解央行宽松的边界？

　　我们结合二季度货币政策例会来看，“适度宽松”的货币政策基调依然未改，但是删除了“择机降准降息”的表述，转为强调“灵活把握政策实施的力度和节奏”，同时关注长期收益率的变化和防范资金空转问题。

　　短期内央行降准降息总量宽松政策的概率可能较低，央行或优先采用MLF续作、买断式逆回购等工具来投放流动性，预估7月资金面整体无虞，但进一步宽松的必要性或也值得探讨，无论是从呵护流动性还是助力信贷投放的角度，仿佛维持均衡即可，尤其还要考虑防资金空转诉求的话，隔夜利率能否维持在1.3%或有一定分歧。

　　当前市场处于一种微妙的动态平衡之中，一方面，充裕的流动性环境为债市提供了基础支撑力，一定程度为利率下行打开空间，短端、存单及利差品种仍在有利环境当中，但需要注意的是资金是持续进一步宽松，还是回归均衡宽松，我们认为或是后者；

　　另一方面，机构对潜在的央行政策引导仍保持着高度关注，市场的非理性波动或有所抑制。

　　3、债市扰动在何处？

　　当前宏观图景下，考虑到央行调控流动性的工具逐渐丰富，并形成了“月初-月中-月末”平滑资金波动的流动性投放体系，我们认为流动性的压力可能不大，以及央行“适度宽松”的政策基调依然未改，债市仍在有利环境中。

　　然债市震荡行情中的潜在扰动可能主要来自于关税演绎的基本面变化、股债“跷跷板”效应和增量政策出台情况，相较而言，其对长端的扰动或大于短端，曲线陡峭化演绎的概率更高一些。

　　（1）关税演绎下的基本面变化

　　5月12日，中美达成关税缓和协议，美方取消91%加征关税、暂停24%“对等关税”，市场风险偏好有所切换，当日10年期国债收益率上行5.3BP，10年期国债收益率上行6.3BP。

　　7月4日，中美贸易争端出现缓和动向，美国已解除3家芯片设计软件供应商的对华出口限制，允许两家乙烷生产商恢复向中国出口乙烷，当日债市表现震荡偏弱。

　　这背后的逻辑在于关税缓和背景下外需和出口压力的缓解，经济悲观预期有所修正，市场风险偏好或得到提振，避险资产吸引力可能下降。如若下半年基本面平稳运行，供给端影响下物价出现边际改善，对长端利率可能形成一定的上行压力。

　　但后续关税政策仍有不确定性，当前美国对华实际关税税率仍保留30%（20%芬太尼相关+10%对等关税），且暂停的24%关税在90天后是否重启，仍待进一步关注。

　　（2）股债“跷跷板”下的资金分流

　　当前市场较为关注股债相关性，是股债跷跷板效应，还是走出股债双牛行情，后者的核心支撑是流动性充裕与基本面弱复苏的组合。如若政策驱动下基本面逐步企稳，经济修复预期增强，风险偏好可能逐渐切换，“看股做债”特征将更为明显，股债“跷跷板”效应或进一步凸显，增量资金分流至股市可能对债市表现有所压制。

　　我们回顾今年的市场表现来看，股债“跷跷板”效应在一季度较为明显：

　　一方面，A股市场整体回暖，DeepSeek、机器人等概念带动科技板块领涨，权益“科技牛”初现端倪，市场风险偏好明显回升，吸引增量资金流入，上证指数从1月低点3160.76点反弹至3月高点3429.76点，涨幅高达8.51%。

　　另一方面，债市在资金紧平衡、货币宽松预期修正和宽信用升温背景下表现偏弱，收益率快速上行，部分资金或由债市流向股市，进一步引发债基净值回撤、理财赎回现象，放大债市波动和调整。

　　（3）财政发力下增量政策工具出台

　　政策方面仍需关注财政加码发力下的宽信用修复成色，新型政策性金融工具能否打通“资本金短缺→项目开工→信贷扩张”的阻塞点，以及对债市情绪的或有扰动。

　　一方面，财政政策重在落实好存量工具，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，加大对基建投资、消费提振、稳地产和保交楼的支持力度。

　　另一方面，储备增量政策工具，重点关注新型政策性金融工具，或已“箭在弦上”，近期，多个地方召开相关工作会议，谋划储备新型政策性金融工具项目。

　　聚焦于新型政策性金融工具来观察：

　　从基础规模来看，本轮新型政策性金融工具资金额度或为5000亿元。政策性金融工具一般由政策性银行通过发行金融债募集资金、国家发展改革委牵头筛选项目清单、由财政部给予贷款贴息，具有“准财政”的属性。

　　从投放节奏来看，参考2022年经验，国常会提出后1-2个月完成首笔投放，整体节奏较快，如若今年三季度开始部署，或对三季度、四季度的经济表现有所提振。

　　从资金投向来看，官方明确新型政策性金融工具“支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”；结合地方工作会议的细节来看，投向可能涵盖数字经济、人工智能、水利工程等领域。

　　从运作机制来看，新型政策性金融工具主要通过基金的方式投入项目，解决项目资本金不足的问题，撬动专项债、银行贷款等配套资金。

　　于债市而言，短期内央行总量宽松政策相对有限，资金利率是否持续进一步宽松值得探讨，隔夜利率能否维持在1.3%或有一定分歧，尽管7月流动性整体对债市仍较友好，但新稳态下的资金与存单定价还需观察，或许不能简单乐观。

　　债市震荡行情中的潜在扰动可能主要来自于关税演绎的基本面变化、股债“跷跷板”效应和增量政策出台情况，相较而言，其对长端的扰动或大于短端，短期内曲线陡峭化演绎的概率更高一些，随着扰动因素尽出，格局或将更为清晰，考虑到宏观图景与基本面状态，三季度仍然是较好的做多窗口，博弈下一次降息，但时间窗口可能会靠后一些。

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